管涛：上半年人民币汇率实现超预期稳定，提高适应和管理汇率波动风险能力仍是当务之急
中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在其最新文章中指出，鉴于国内外仍存在许多不确定、不稳定的因素，现在断言人民币汇率转势为时尚早，预计下半年人民币汇率将继续呈现双向振荡行情。
在这篇文章中，管涛分析了我国外汇形势好转的内外部原因。从内部看，除了基本面原因外，国内宏观调控重点转向“防风险”，货币政策由稳健略偏宽松转向稳健中性，金融监管政策全面加强，造成国内货币金融条件收紧、市场利率走高，客观上缓解了资本外流。有关部门按照“扩流入、控流出”思路调整本外币跨境资金流动监管政策也是原因之一。
从外部看，特朗普效应逐渐消退，欧洲、日本经济企稳，上半年美元指数累计回调5%。并且，今年初受境外美元走弱、境内监管收紧的影响，离岸人民币利率和汇率飙升，打击了境外做空人民币势力。而今年5月初，在汇率中间价报价机制中引入“逆周期因子”的传闻被证实，市场憧憬人民币加速升值，市场“空翻多”行为又触发了离岸人民币利率和汇率的第二波大幅反弹。
管涛还列举了人民币稳定面临的五个挑战，包括：一是国内经济企稳的基础尚不稳固，如果经济下行压力重新加大，将影响市场信心，制约货币金融政策；二是如果美国新政府的增长和就业政策能够兑现，将导致再通胀和美联储加息提速乃至缩表，进而推动美元走强。三是美股未来走势、欧洲政治选举和主权债务危机处置，以及地缘政治冲突等避险因素也可能推动美元走强，而“美元强、人民币弱”的逻辑将考验汇率政策的可信度四是虽然中美避免了贸易战、货币战，但未来中美贸易摩擦加剧的可能性仍不能低估，一旦发生，将影响中国跨境资本流动和人民币汇率预期；五是跨境资本流动管理是当前汇率维稳的重要政策工具，但这有实施成本且难度越来越大。
管涛指出，从政府来讲，要在情景分析、压力测试的基础上准备好应对预案，从最坏处打算，争取最好结果。其中，重塑政府市场信用，提高政策可信度是汇率维稳的关键。同时，要研究完善宏观审慎措施，进一步提高跨境资本流动管理的效力。从市场来讲，汇率市场化改革是大势所趋，市场主体应该树立正确的金融风险意识。利用这一时期，市场主体应该不断提高适应和管理汇率波动风险的能力，不要用市场判断替代市场操作，不应将对外投资等同于炒外汇。
上半年人民币汇率实现超预期稳定
by 管涛
去年底，随着人民币对美元汇率下行，市场看空情绪高涨，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”工作一度面临严峻考验。然而，今年上半年，人民币对美元汇率不仅没有破7，反而止跌回升，汇率维稳工作获得超预期成功。
人民币双边汇率稳中趋升。去年下半年，在国际上美元走强的背景下，人民币对美元汇率一路下跌，累计跌幅达5%以上。尽管因为公布汇率中间价定价机制提高了汇率政策透明度，人民币汇率下跌没有像前两次那样对其他金融市场造成负面冲击，但依然在外汇市场上造成了一定恐慌。然而，今年初以来，人民币对美元汇率不仅没有破7，反而出现了反弹，上半年累计升值将近2%，境内外人民币汇率重新倒挂，且CNH相对CNY总体偏强。同期，三大人民币汇率指数分别下跌了1.4%至2.1%。
跨境资本流动状况明显改善。今年上半年，外汇储备增加463亿美元，上年同期为减少1252亿美元；央行外汇占款减少4272亿元，同比减少65%；前5个月，银行即远期结售汇逆差441亿美元，同比减少73%。从国际收支数据看，一季度，外汇储备资产减少25亿美元，同比和环比均少减98%；资本和金融项目净流出（含净误差与遗漏）210亿美元，环比和同比均下降了87%。
资本外流势头缓解是储备企稳的源头。一季度，外汇储备余额减少14亿美元，正估值效应11亿美元。进一步分析，同期外汇储备余额同比少减1164亿美元，其中，交易引起的外汇储备资产下降1268亿美元。去年同期也是正估值效应，但今年比去年减少104亿美元。
从内部看，一是去年下半年以来，生产者价格指数同比转正，国内经济企稳，今年企稳信号更加明显，这稳定了外汇市场预期；二是国内宏观调控的重点由“稳增长”转向“防风险”，货币政策由稳健略偏宽松转向稳健中性，金融监管政策全面加强，这造成国内货币金融条件收紧、市场利率走高，客观上缓解了资本外流；三是去年底有关部门按照“扩流入、控流出”的思路，调整本外币跨境资金流动监管政策，前5个月，服务贸易购汇同比下降6%，非金融部门对外直接投资减少53%且规模再度小于外来直接投资规模。
从外部看，一是由于美国新政府政策推进缓慢，特朗普效应逐渐消退；二是欧洲、日本经济企稳，主要经济体货币政策趋于收敛，加之欧洲政治“黑天鹅”事件没有发生，上半年美元指数累计回调5%；三是今年初受境外美元走弱、境内监管收紧的影响，离岸人民币利率和汇率飙升，打击了境外做空人民币势力；四是5月底，在汇率中间价报价机制中引入“逆周期因子”的传闻被证实，市场憧憬人民币加速升值，市场“空翻多”行为又触发了离岸人民币利率和汇率的第二波大幅反弹。
当前，我国资本持续外流既有国内经济下行、外部美元走强的基本面原因，也有市场信心的问题。从期限结构看，短期资本外流是我国当前储备下降、汇率贬值的主要原因。而短期资本流动主要受市场情绪影响，甚至本应是中长期、稳定的对外直接投资也出现了短期化趋势，以致我国跨境直接投资由顺差转为逆差。
固定、浮动和有管理的浮动汇率各有利弊。所以，关于汇率选择的国际基本共识是“没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家任何时期”。2015年“8·11”汇改以后，面对资本集中流出、汇率贬值压力，我国强化参考篮子货币调节，坚持实施有管理的浮动汇率。但理论上讲，当面临投机性货币攻击时，有管理的浮动汇率存在缺乏市场透明度和政策公信力的问题，以致于容易出现市场挤兑外汇的坏结果。
去年2月份，我国正式引入人民币汇率中间价的定价公式，这解决了有管理的浮动汇率的透明度问题。但鉴于目前境内的外汇支付和交易的货币九成左右是美元，而且美元的集中度还在进一步上升，人民币对美元双边汇率变化对市场预期和外汇收支行为的影响仍不容忽视。
今年以来，人民币汇率升值、外汇储备止跌回升是对看空和做空人民币的有力回击。尽管同期人民币汇率指数继续下跌，但现在再也没有听到大爷大妈们排队去银行买外汇的传闻，“人无贬基”、“中或最赢”的看空情绪也销声匿迹。与此同时，企业主动增加了境内结汇。前5个月，银行结汇同比增长6%、售汇下降7%；银行代客远期结汇签约增长1.07倍、远期售汇下降19%；跨境人民币流入减少30%、流出减少36%，净流出减少48%。同期，境内居民外汇储蓄存款减少10亿美元，而2016年同期贬值预期较强时为增加113亿美元，下半年为增加234亿美元。此外，最近境内外机构纷纷下调了年底的人民币汇率预期值。
所谓“攻心为上，攻城为下”。调节跨境资本流动，不是只能依靠行政手段干预，还可以发挥价格杠杆的作用。如果外汇市场趋于平静而不是恐慌，跨境资本流动回归理性、有序，最终有望实现市场和政府的双赢。
一方面，支持人民币汇率稳定的积极因素正在不断积累。一是国内经济继续平稳运行，有利于稳定市场信心；二是货币政策稳健中性和金融监管加强，货币宽松进入尾声，有利于币值稳定；三是北向“债券通”启动、A股加入MSCI推进，国内对外金融开放程度进一步提高，人民币国际化地位进一步巩固，有助于吸引资本流入；四是前期人民币双边和多边汇率已有一定调整，加上负债端恢复资本流入，资产端配置需求有所释放且相关监管加强，总体资本流出压力也得到较大程度的消耗；五是随着人民币汇率稳定的政策市场可信度提高，下半年企业结汇意愿有望进一步增强；六是引入“逆周期因子”有助于未雨绸缪，更好应对美元走强可能给人民币汇率稳定带来的冲击，为人民币汇率政策增信；七是特朗普效应有可能被进一步证伪，美联储货币政策调整的溢出效应逐渐递减，主要经济体经济走势和货币政策分化进一步收敛，美元强势可能暂告段落；八是即便全球流动性可能进入拐点，但外需复苏有助于我国避免内外部紧缩双碰头的最坏局面。
另一方面，维持人民币汇率稳定的挑战也依然艰巨。一是国内经济企稳的基础尚不稳固，如果经济下行压力重新加大，将影响市场信心，制约货币金融政策；二是如果美国新政府的增长和就业政策能够兑现，将导致再通胀和美联储加息提速乃至缩表，进而推动美元走强；三是美股未来走势、欧洲政治选举和主权债务危机处置，以及地缘政治冲突等避险因素也可能推动美元走强，而“美元强、人民币弱”的逻辑将考验汇率政策的可信度；四是虽然中美避免了贸易战、货币战，但未来中美贸易摩擦加剧的可能性仍不能低估，一旦发生，将影响我国跨境资本流动和人民币汇率预期；五是跨境资本流动管理是当前汇率维稳的重要政策工具，但这有实施成本且难度越来越大。
综上所述，鉴于国内外仍存在许多不确定、不稳定的因素，断言人民币汇率转势为时尚早。从政府来讲，要在情景分析、压力测试的基础上准备好应对预案，从最坏处打算，争取最好结果。其中，重塑政府市场信用，提高政策可信度是汇率维稳的关键。同时，要研究完善宏观审慎措施，进一步提高跨境资本流动管理的效力。从市场来讲，汇率市场化改革是大势所趋，市场主体应该树立正确的金融风险意识。利用这一时期，市场主体应该不断提高适应和管理汇率波动风险的能力，不要用市场判断替代市场操作，不应将对外投资等同于炒外汇。（本文首发于《金融时报》）
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